Hook
500.000 đơn thuốc mỗi tháng cho Wegovy uống – Novo Nordisk vừa công bố con số này vào tháng 1/2025. Nhưng khi bức màn được vén lên, đằng sau là một vực thẳm. Giá cổ phiếu NVO giảm 6% ngay trong ngày công bố. Tại sao thị trường lại phản ứng như vậy với một sản phẩm được mệnh danh là “một trong những loại thuốc bán chạy nhất lịch sử”? Bởi vì, như tôi đã học được từ năm 2017 khi phân tích mã nguồn của một ICO lừa đảo: sự thật nằm trong byte, không phải trong lời hứa.
Context
GLP-1 (glucagon-like peptide-1) là một hormone tự nhiên điều chỉnh đường huyết và cảm giác no. Các loại thuốc chủ vận thụ thể GLP-1, như semaglutide (Novo Nordisk) và tirzepatide (Eli Lilly), đã cách mạng hóa điều trị béo phì và tiểu đường type 2. Thị trường này dự kiến đạt 100-150 tỷ USD vào năm 2030, với hơn 1 tỷ người béo phì toàn cầu. Nhưng cuộc đua không chỉ là về hiệu quả – nó là về khả năng mở rộng quy mô, chi phí sản xuất và áp lực từ các nhà hoạch định chính sách. Đây không phải là một thị trường tăng trưởng đơn thuần; nó là một cuộc chiến giành giật từng điểm phần trăm thị phần, nơi mỗi tín hiệu dữ liệu có thể thay đổi cục diện.
Core
Hãy nhìn vào các con số. Novo Nordisk dẫn đầu với Wegovy tiêm (phê duyệt 2021) và Wegovy uống (2025). Dạng uống sử dụng công nghệ SNAC để tăng sinh khả dụng, giúp bệnh nhân tránh kim tiêm. Theo tuyên bố của CEO Lars Fruergaard Jørgensen, Wegovy uống giảm 17% trọng lượng cơ thể, so với 12% của viên uống tương tự từ Lilly (orforglipron, đang trong thử nghiệm giai đoạn III). Nhưng đây là so sánh gián tiếp – hai thử nghiệm khác nhau, nhóm bệnh nhân khác nhau. Tôi đã từng kiểm tra hợp đồng thông minh của một dự án DeFi fork YFI vào năm 2020 và phát hiện lỗi cho phép rút thêm token. Ở đây cũng vậy: cần xem xét kỹ lưỡng dữ liệu gốc.
Eli Lilly không đứng yên. Tirzepatide (Mounjaro/Zepbound) là chất chủ vận kép GIP/GLP-1, đạt mức giảm cân lên tới 22-24% trong các thử nghiệm SURMOUNT. Và vũ khí bí mật của Lilly là orforglipron – một phân tử nhỏ uống hàng ngày, không phải peptide, có thể sản xuất với chi phí thấp hơn nhiều và không cần chuỗi lạnh. Nếu được phê duyệt vào năm 2026-2027, nó sẽ phá vỡ lợi thế dạng uống của Novo. Thị phần hiện tại: Novo chiếm 55-60% thị trường GLP-1 giảm cân, Lilly 40-45%. Nhưng CEO của Novo thừa nhận: “Lilly đang thành công hơn trong việc tăng trưởng khối lượng và thị phần”.
Áp lực từ chính sách cũng rất lớn. Đạo luật Giảm lạm phát (IRA) của Mỹ cho phép Medicare đàm phán giá thuốc. Ozempic và Mounjaro nằm trong danh sách đàm phán tiếp theo, có thể giảm giá 30-60%. Novo đã bắt đầu giảm giá Wegovy và Ozempic thông qua các chương trình hỗ trợ bệnh nhân và chiết khấu cho PBM. “Giảm một nửa giá, cần tăng gấp đôi doanh số để giữ doanh thu” – đó là phép tính cơ bản mà CEO Doustdar nhắc đến. Nhưng liệu doanh số có thể tăng đủ nhanh? Dữ liệu thực tế cho thấy tỷ lệ duy trì điều trị GLP-1 sau 12 tháng chỉ khoảng 30-40%. Đơn thuốc không có nghĩa là bệnh nhân tiếp tục dùng thuốc.
Contrarian
Quan điểm phổ biến cho rằng Wegovy uống là “người thay đổi cuộc chơi” và Novo sẽ thống trị nhờ đi trước 2-3 năm. Nhưng tôi nhìn thấy một vực thẳm khác. Thứ nhất, dữ liệu 500.000 đơn thuốc không được xác nhận bởi bên thứ ba độc lập (IQVIA chưa công bố số liệu tương ứng). Trong lĩnh vực crypto, tôi đã thấy nhiều dự án khoe “hàng triệu người dùng” nhưng thực tế chỉ là bot. Ở đây, cần kiểm tra tỷ lệ đơn thuốc được bảo hiểm chi trả so với tự trả – nếu phần lớn là tự trả, tính bền vững sẽ thấp hơn. Thứ hai, Lilly đang đầu tư mạnh vào năng lực sản xuất (mua lại nhà máy, mở rộng công suất) và có danh mục sản phẩm đa dạng hơn (ung thư, miễn dịch) giúp giảm rủi ro tập trung. Novo phụ thuộc tới 90% vào GLP-1 – một cú sốc giá có thể làm sụp đổ cổ phiếu. Bài học từ con sóng: đừng để FOMO xóa sổ lý trí. Cuối cùng, các đối thủ Trung Quốc (Mazdutide của Innovent, HRS9531 của Hengrui) đang tiến vào với mức giá thấp hơn nhiều, có thể phá vỡ cấu trúc giá toàn cầu.
Takeaway
GLP-1 không phải là một câu chuyện tăng trưởng tuyến tính. Nó là một trận chiến giữa sức mạnh dữ liệu, áp lực chính sách và đổi mới công nghệ. Câu hỏi đặt ra: Liệu Novo có thể duy trì tăng trưởng doanh số nhanh hơn tốc độ giảm giá? Hay Lilly sẽ vượt lên nhờ phân tử nhỏ và danh mục đa dạng? Và quan trọng nhất: khi bức màn dữ liệu được vén lên hoàn toàn – với kết quả thử nghiệm CagriSema của Novo và orforglipron của Lilly trong 2025-2026 – liệu có một vực thẳm nào khác đang chờ? Hãy theo dõi các tín hiệu on-chain (dữ liệu đơn thuốc thực tế) và off-chain (chính sách CMS, IRA). Đó là cách duy nhất để sống sót trong cuộc chơi này.