Buenos Aires, 7h sáng. Đồ thị US10Y vừa xuyên qua kháng cự 4.5%. Đám đông vẫn đang mải mê bàn tán về thâm hụt ngân sách và nợ công. Nhưng tôi vừa đọc xong báo cáo của Société Générale, và nó bảo tôi rằng:
Các bạn đang nhìn sai kính hiển vi rồi.
Đây không phải là câu chuyện về thâm hụt hay ‘bond vigilantes’. Đây là câu chuyện về một con thú dữ đã thoát khỏi chuồng từ năm 2008: Lạm phát. Và thứ mà Amundi CIO, nhân vật chính trong report đó, gọi là ‘sự suy yếu cấu trúc trong khả năng quản lý lạm phát của các ngân hàng trung ương’. Nói nôm na: Các ngài thống đốc không còn là phù thủy nữa.
Như một thằng cha làm tín hiệu giao dịch real-time, tôi thấy ngay đây không chỉ là phân tích vĩ mô. Đây là một edge. Một góc nhìn phản trực giác mà thị trường lẽ ra phải định giá, nhưng họ đang bỏ lỡ.
Tại sao? Vì từ đầu 2023 đến giờ, câu chuyện thống trị là ‘nợ công Mỹ cao quá, ai mua nổi trái phiếu?’. Mọi người cứ nhìn vào Bộ Tài chính Mỹ, nhìn vào Janet Yellen, rồi kết luận rằng lợi suất dài hạn tăng vì chính phủ in tiền nhiều quá.
Sai. Sai bét.
Amundi CIO bảo: Thâm hụt thì có quan trọng đấy, nhưng nó chỉ là vai phụ. Vai chính là lạm phát. Lý do? Vì chính phủ có thể kiểm soát được việc phát hành trái phiếu (tạm thời), nhưng họ với NHTW không thể kiểm soát nổi giá năng lượng, chuỗi cung ứng đứt gãy, hay tiền lương leo thang.
Đây là lúc tôi nhớ lại 2017.
Tôi 16 tuổi, dùng 200 đô tiết kiệm mua ETH để tham gia ICO. Tôi nghĩ mình thông minh lắm, đọc whitepaper rồi quất luôn. Kết quả? 50% bay màu vì một dự án clone rẻ tiền. Bài học: Đám đông luôn tin vào câu chuyện dễ hiểu nhất (ICO là cỗ máy in tiền). Còn người chiến thắng là người đọc được bản in đẹp của chi tiết kỹ thuật – tức là smart contract có an toàn không, team có thật không.
Ở đây cũng vậy. Câu chuyện dễ hiểu là ‘nợ công cao → lãi suất cao’. Câu chuyện khó hiểu hơn, nhưng chính xác hơn, là ‘cấu trúc của nền kinh tế hậu khủng hoảng đã khiến lạm phát trở nên dai dẳng hơn, và công cụ của NHTW đã bị hỏng’.
Để tôi mổ xẻ cái ‘hỏng’ đó.
Từ khủng hoảng tài chính 2008, NHTW toàn cầu tung ra vô số QE. Họ mua trái phiếu, bơm tiền. Lý thuyết thì tiền in ra phải gây lạm phát, nhưng mãi 10 năm sau nó mới đến. Tại sao? Vì dòng tiền đó chảy vào tài sản tài chính (chứng khoán, bất động sản), chứ không vào nền kinh tế thực. Nó tạo ra bong bóng, không tạo ra lạm phát tiêu dùng.
Đến khi covid xảy ra, chính phủ bơm tiền trực tiếp cho dân (stimulus checks), chuỗi cung ứng đứt gãy, chiến tranh Ukraine đẩy giá năng lượng lên. Lúc này lạm phát mới bùng nổ. Và đám NHTW, vốn quen với việc chống giảm phát, bỗng dưng lúng túng. Họ tăng lãi suất gấp, nhưng mọi thứ trở nên... kỳ lạ.
Phillips Curve đã chết.
Kinh tế học cổ điển bảo: Thất nghiệp thấp → lương tăng → lạm phát. Nhưng giờ, ngay cả khi thất nghiệp thấp kỷ lục, lạm phát vẫn không chịu giảm về 2% một cách dễ dàng. Các cú sốc từ phía cung (supply shock) đang thống trị. Và lãi suất không thể giải quyết được vấn đề của phía cung.
Amundi CIO nói rất hay: ‘Các NHTW đã bị tổn hại về mặt cấu trúc kể từ khủng hoảng tài chính toàn cầu.’ Họ đã mất uy tín trong việc kiểm soát lạm phát. Điều này dẫn đến một hệ quả khủng khiếp: Kỳ vọng lạm phát có thể bị mắc kẹt.
Nếu nhà đầu tư nghĩ lạm phát sẽ cao trong 5-10 năm tới, họ sẽ yêu cầu một mức bù rủi ro lạm phát (inflation risk premium) cao hơn khi mua trái phiếu dài hạn. Điều này đẩy lợi suất lên cao, ngay cả khi NHTW tạm thời giữ lãi suất ngắn hạn ổn định.
Và đó chính xác là những gì chúng ta đang thấy.
Lợi suất 10 năm Mỹ (US10Y) đã có lúc chạm 5%, một mức chưa từng thấy kể từ 2007. Thị trường không hoảng loạn vì nợ công. Nó hoảng loạn vì một nhận thức âm thầm: Lạm phát sẽ dai dẳng hơn chúng ta tưởng.
Những ai đang kỳ vọng Fed cắt giảm lãi suất trong 2024-2025 nên xem lại. Nếu nhận định này đúng, ‘Higher for Longer’ không chỉ là khẩu hiệu. Nó là hiện thực.
Tôi thấy một sự tương đồng với câu chuyện Layer2. Cứ 3 tháng lại có một cái ‘zkEVM’ mới ra mắt, hứa hẹn ‘decentralized sequencing’. Hai năm rồi, tôi vẫn chưa thấy cái nào thực sự phi tập trung. Vẫn là một cái server duy nhất. Đám đông cứ tin vào slide PowerPoint. Còn tôi thì nhìn vào thực tế code.
Ở đây cũng vậy. Đám đông cứ tin vào câu chuyện ‘thâm hụt giảm thì lợi suất giảm’. Còn tôi nhìn vào cấu trúc lạm phát.
Vậy đâu là cơ hội?
Nếu lạm phát là kẻ thù số một của trái phiếu, thì bạn phải tìm cách bảo vệ ‘giá trị thực’ của mình. Amundi CIO gợi ý TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities). Nhưng tôi, một thằng chuyên crypto, nhìn xa hơn.
Trong thế giới crypto, câu chuyện ‘lạm phát dai dẳng’ có thể thay đổi hoàn toàn narrative.
- Stablecoin: Nếu lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ duy trì ở mức 4-5% thực (sau khi trừ lạm phát?), thì việc nắm giữ USDC hay USDT, vốn trả lãi thông qua các giao thức DeFi, trở nên cực kỳ hấp dẫn so với việc hold tiền mặt.
- Real World Assets (RWA): Các giao thức token hóa tín phiếu kho bạc Mỹ (Ondo, Maple) sẽ là kênh trú ẩn. Lợi suất cao + on-chain transparency = một combo khó cưỡng. Nhưng hãy cẩn thận: nếu lợi suất danh nghĩa cao nhưng lạm phát còn cao hơn (lợi suất thực âm), thì đó là bẫy. Phải check TIPS yield.
- Bitcoin: Vàng kỹ thuật số. Một số người cho rằng BTC là hàng rào chống lạm phát khi uy tín NHTW suy giảm. Tôi không hoàn toàn tin. BTC vẫn biến động quá mạnh. Nhưng nếu kỳ vọng lạm phát mắc kẹt, một phần dòng tiền lớn có thể chảy vào nó như một ‘lối thoát’ khỏi hệ thống fiat.
- DeFi Yield: Trong môi trường lãi suất cao, các giao thức lending (Aave, Compound) sẽ thấy nhu cầu vay mượn tăng cao khi mọi người muốn tiếp cận vốn nhưng ngại bán tài sản. APY cho người gửi có thể tăng rất hấp dẫn. Nhưng hãy nhớ impermanent loss nếu bạn làm LP.
Đây là lúc tôi nhớ đến DeFi Summer 2020.
Tôi farm YFI với 500 USDC, kiếm 200% APY, tưởng mình là thiên tài. Rồi ETH drop, tôi dính impermanent loss. Sau đó tôi học được bài học: Lợi suất cao luôn đi kèm rủi ro. Giống như bây giờ, lợi suất trái phiếu tăng cao là vì thị trường đang định giá một rủi ro lạm phát rất lớn. Đừng tưởng đó là free money.
Quan điểm trái chiều của tôi (Contrarian Angle):
Đám đông đang nói về nợ công. Họ sẽ tiếp tục nói về nợ công cho đến khi lợi suất drop mạnh vì một cuộc suy thoái. Nhưng tôi nghĩ, con đường ngắn nhất dẫn đến suy thoái chính là lạm phát quá cao buộc NHTW phải giữ lãi suất cao quá lâu, làm vỡ bong bóng nợ. Đó là một vòng luẩn quẩn.
Còn một chi tiết nữa trong report mà ít ai để ý: ‘Bond vigilantes’ vẫn là một mối đe dọa.
Amundi CIO nói: ‘Đừng đánh giá thấp rủi ro từ một chính sách tài khóa liều lĩnh.’ Nghĩa là, dù lạm phát là yếu tố chính, nhưng nếu chính phủ Mỹ tiếp tục chi tiêu bừa bãi (mà họ chắc chắn sẽ làm trước bầu cử), thì câu chuyện nợ nần sẽ quay lại và cộng hưởng với lạm phát. Đó là lúc ‘cơn bão hoàn hảo’ cho lợi suất.
Takeaway cho anh em crypto:
Đừng FOMO vào những câu chuyện dễ hiểu. Hãy mở terminal lên, check US10Y, check TIPS yield, check core CPI. Nếu lợi suất thực (10-year TIPS yield) còn âm hoặc quá thấp so với tăng trưởng kinh tế, thì ‘risk-off’ sẽ còn tiếp diễn.
Thị trường crypto đang bị chi phối bởi vĩ mô hơn bao giờ hết. Tin tức ETF là tốt, halving là tốt, nhưng nếu dòng tiền lớn (institutional) đang chạy vào TIPS vì sợ lạm phát, thì đừng mong một đợt pump vĩ đại ngay lập tức.
Hãy chuẩn bị cho một kịch bản ‘Higher for Longer’ trong cả TradFi lẫn DeFi.
Câu hỏi cuối cùng: Liệu stablecoin yield 5-6% có đủ hấp dẫn để giữ chân nhà đầu tư khi mà trái phiếu chính phủ Mỹ risk-free cũng trả 4-5%? Hay là lúc này, ‘risk-free’ trở thành một khái niệm tương đối, và crypto sẽ phải chứng minh nó xứng đáng với rủi ro cao hơn?
Tôi chưa có câu trả lời. Nhưng tôi biết mình sẽ theo dõi sát sao chỉ số CPI tháng sau.