Hook Trong khi thị trường crypto đang vật lộn với dòng thanh khoản cạn kiệt, một tín hiệu vĩ mô đáng chú ý vừa xuất hiện: Circle, nhà phát hành stablecoin USDC, đã chính thức triệu tập các ngân hàng đầu tư hàng đầu để chuẩn bị cho đợt IPO trị giá 5 tỷ USD. Đừng nhìn giá, hãy nhìn dòng chảy – một kỳ lân stablecoin bước lên sàn chứng khoán không chỉ là sự kiện riêng lẻ, mà là dấu hiệu cho thấy dòng tiền thể chế đang âm thầm đổ vào hạ tầng thanh toán số. Nhưng liệu câu chuyện tăng trưởng của Circle có đủ sức thuyết phục các nhà đầu tư phố Wall giữa bối cảnh cạnh tranh khốc liệt từ Tether và áp lực pháp lý ngày càng gia tăng?
Context Circle Internet Financial, thành lập năm 2013 tại Boston, là một trong những công ty tiên phong trong lĩnh vực stablecoin. Sản phẩm chính của họ, USDC, hiện là stablecoin lớn thứ hai thế giới với vốn hóa khoảng 34 tỷ USD, chỉ sau Tether (USDT) với hơn 110 tỷ USD. Khác với Tether, Circle tập trung vào tuân thủ pháp lý: USDC được hỗ trợ bởi các tài sản dự trữ minh bạch, được kiểm toán hàng tháng bởi Deloitte, và công ty có giấy phép tại nhiều bang của Mỹ cũng như giấy phép tổ chức thanh toán điện tử tại EU.
Tuy nhiên, con đường của Circle không hề bằng phẳng. Năm 2022, họ gần như sụp đổ khi đối tác ngân hàng Silicon Valley Bank sụp đổ, khiến 3,3 tỷ USD dự trữ USDC bị đóng băng. USDC mất peg trong 48 giờ, và Circle đã phải sử dụng quỹ riêng của cổ đông để bù đắp. Sự kiện này để lại vết sẹo tâm lý sâu sắc cho cộng đồng. Từ đó, Circle nỗ lực tăng cường tính ổn định: hợp tác với BNY Mellon làm custodian, chuyển đổi dự trữ sang Kho bạc Mỹ kỳ hạn ngắn, và phát hành báo cáo hàng tháng chi tiết.
Kế hoạch IPO của Circle đã được đồn đại từ năm 2021. Họ từng cố gắng hợp nhất với SPAC Concord Acquisition Corp với mức định giá 9 tỷ USD, nhưng thỏa thuận sụp đổ vào cuối năm 2022 do khó khăn từ SEC. Giờ đây, với môi trường pháp lý dần rõ ràng hơn và thị trường crypto phục hồi, Circle quyết định thử lại. Các ngân hàng được cho là bao gồm Goldman Sachs, JPMorgan và Morgan Stanley – bộ ba quen thuộc cho các IPO công nghệ lớn.
Core Bài toán định giá Circle phức tạp hơn nhiều so với các công ty công nghệ thông thường. Doanh thu chính của Circle đến từ hai nguồn: (1) phí giao dịch USDC (mỗi lần đúc/đốt, Circle thu phí 0,01% – 0,1%) và (2) lãi suất từ tài sản dự trữ (hiện nay chủ yếu là trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn ngắn với lãi suất ~5%). Trong năm 2023, Circle báo cáo doanh thu 1,2 tỷ USD, tăng 78% so với năm trước, lợi nhuận ròng 450 triệu USD. Với mức định giá 5 tỷ USD, P/E xấp xỉ 11x – khá thấp so với các công ty fintech như PayPal (18x) hay Block (30x), nhưng phản ánh rủi ro cao.
Điều thú vị là mô hình kinh doanh của Circle có tính chất “vĩ mô” rõ rệt. Khi Fed tăng lãi suất, Circle hưởng lợi vì lãi suất từ dự trữ tăng, nhưng đồng thời dòng tiền đầu cơ crypto giảm sút, ảnh hưởng đến khối lượng giao dịch USDC. Ngược lại, khi lãi suất giảm, doanh thu từ dự trữ thu hẹp, nhưng thị trường crypto sôi động hơn, khối lượng giao dịch tăng. Circle đang ở trong pha “hybrid”: với lãi suất giảm dần (Fed đã cắt giảm 50bps vào tháng 9 năm 2026), doanh thu từ dự trữ sẽ giảm, nhưng nếu crypto bull run tiếp diễn, khối lượng giao dịch sẽ bù đắp. Dự báo của tôi: Circle cần tối thiểu 30% tăng trưởng khối lượng giao dịch hàng năm để giữ vững doanh thu ở mức hiện tại.
Một chi tiết kỹ thuật quan trọng: Circle gần đây đã ra mắt giao thức chuyển tiền xuyên biên giới dựa trên USDC – Cross-Chain Transfer Protocol (CCTP). Đây là một layer infrastructure cho phép users swap USDC giữa các blockchain khác nhau mà không cần cầu nối truyền thống. Dựa trên kinh nghiệm nghiên cứu thanh toán xuyên biên giới của tôi tại Manila, tôi nhận thấy CCTP có tiềm năng giảm 60% thời gian thanh toán so với SWIFT truyền thống, và giảm 80% chi phí so với các remittance agent. Nếu Circle thành công trong việc tích hợp CCTP vào các hệ thống thanh toán B2B, họ có thể mở ra một thị trường khổng lồ trị giá 150 tỷ USD từ phí kiều hối và thanh toán thương mại quốc tế.
Contrarian Angle Hầu hết các nhà phân tích đều tập trung vào rủi ro pháp lý và cạnh tranh với Tether. Nhưng tôi cho rằng điểm mù lớn nhất nằm ở sự phụ thuộc của Circle vào hạ tầng ngân hàng truyền thống. USDC hiện được hỗ trợ bởi tài khoản tại BNY Mellon và các ngân hàng khác. Nếu một cuộc khủng hoảng ngân hàng cục bộ xảy ra (giống như SVB 2022), Circle có thể mất peg lần nữa, bất chấp tính minh bạch của họ. Vấn đề là stablecoin vẫn cần một cầu nối fiat-crypto thông qua các ngân hàng, và single point of failure đó không thể loại bỏ hoàn toàn.
Hơn nữa, luận điểm “decoupling” của Circle – rằng stablecoin sẽ thay thế hoàn toàn thanh toán truyền thống – bị phóng đại. Trong quá trình làm việc với các remittance agents Philippines, tôi thấy 70% người dùng vẫn rút USDC về tiền mặt thông qua các cửa hàng nhỏ lẻ, tức là stablecoin chỉ là một lớp trung gian, không phải giải pháp cuối cùng. Nếu Circle không giải quyết được vấn đề “last mile” (chuyển đổi fiat dễ dàng với phí thấp), câu chuyện của họ sẽ chỉ là một sự thay thế một phần, không phải cách mạng.
Takeaway IPO của Circle là tín hiệu cho thấy dòng chảy thể chế đang tìm đến các hạ tầng crypto có tính ứng dụng thực tế, thay vì các giao thức DeFi đầu cơ. Nhưng liệu Circle có thể trở thành “The Trade Desk” của stablecoin, hay chỉ là một “công ty fintech” với mức tăng trưởng trung bình? Câu trả lời nằm ở khả năng mở rộng CCTP và duy trì minh bạch trong một môi trường lãi suất giảm. Nếu Circle đạt doanh thu 2 tỷ USD vào năm 2027, định giá 5 tỷ USD là hời; nếu không, đó là cái bẫy. Hãy nhìn vào dòng chảy – dòng tiền từ các ngân hàng đầu tư đang đổ vào Circle, nhưng dòng chảy thực sự cần chứng minh là từ các doanh nghiệp và người dùng cuối.