Bạn có thấy lạ không? Trong khi các quỹ ETF Bitcoin và Ethereum đang hút ròng hàng tỷ USD, thì lượng cho vay on-chain tại Việt Nam lại ì ạch như chưa từng có. Tôi đã nhìn vào báo cáo tổng hợp từ 7 giao thức DeFi lớn nhất trên thị trường Việt trong quý 2/2026. Một con số làm tôi giật mình: tổng stablecoin trong các pool thanh khoản tăng 7.4% so với cùng kỳ, nhưng khối lượng cho vay bằng stablecoin chỉ tăng 5.3%. Chênh lệch 2.1% này không phải là sai số – nó là dấu hiệu đầu tiên của một căn bệnh mà tôi gọi là ‘tín dụng lạnh’.
Đây là lần đầu tiên tôi thấy rõ sự tách rời giữa ‘dòng tiền chảy vào’ (TVL) và ‘dòng chảy cho vay ra’ (lending volume) trong hệ sinh thái crypto Việt. Trong quá khứ, khi TVL tăng, cho vay cũng tăng theo, bởi vì người dùng mang tài sản vào để thế chấp và vay ra để trade hoặc farm. Nhưng quý này, mọi thứ khác. Stablecoin đổ vào nhiều, nhưng lại nằm im trong pool, không được đưa ra ngoài nền kinh tế on-chain. Điều này giống hệt câu chuyện ‘Ngân hàng trung ương bơm tiền nhưng doanh nghiệp không vay’ mà tôi từng phân tích trong báo cáo kinh tế vĩ mô tuần trước. Chỉ khác là thay vì tiền pháp định, chúng ta đang nói về stablecoin.
Phân tích sâu hơn, tôi thấy sự sụt giảm đến từ hai nhóm chính. Thứ nhất, các lending protocol tập trung vào tài sản thế chấp là altcoin (như Solana, Avalanche) chứng kiến khối lượng cho vay giảm tới 12% so với quý trước. Lý do? Giá các altcoin này đã giảm 15-20% trong quý, khiến các pool đòi hỏi tỷ lệ thế chấp cao hơn, và người vay tự động tất toán để tránh thanh lý. Thứ hai, các protocol cho vay bằng NFT – một mảng tưởng sẽ hot – thực tế chỉ chiếm 0.3% tổng dư nợ, và gần như đóng băng. Người dùng Việt Nam dường như đã học được bài học từ bear market 2022: họ không muốn vay để đầu cơ nữa, nhưng họ cũng không muốn bán tài sản. Họ chọn ‘ngủ đông’.
Điểm mù lớn nhất mà hầu hết mọi người bỏ qua là: sự tăng trưởng TVL đến từ các giao thức Layer2 mới ra mắt và từ các pool thanh khoản của các dự án gamefi, chứ không phải từ các lending protocol truyền thống. Nói cách khác, tiền đang chảy vào những nơi nó nằm yên (để farm token hay chờ airdrop), chứ không được ‘kích hoạt’ dưới dạng tín dụng. Điều này tạo ra một ảo ảnh: thị trường có vẻ sôi động (TVL +7.4%), nhưng thực chất ‘trái tim’ của nền kinh tế on-chain – hệ thống cho vay – đang yếu dần. Nếu xu hướng này tiếp diễn trong quý 3, chúng ta sẽ thấy hiệu ứng domino: lợi suất cho vay giảm, người gửi tiền rút lui, và thanh khoản tổng thể co lại.
Giờ là lúc tôi đưa ra một góc nhìn phản trực giác. Nghe có vẻ mâu thuẫn, nhưng tôi cho rằng chính sự ‘tín dụng lạnh’ này lại là tín hiệu tích cực cho dài hạn. Tại sao? Bởi nó cho thấy thị trường Việt Nam đang trưởng thành hơn. Người dùng không còn vay để ôm rủi ro nữa, họ chỉ vay khi thực sự cần thanh khoản. Trong quý 2, lượng vay ngắn hạn (dưới 7 ngày) giảm 30%, trong khi lượng vay dài hạn (trên 30 ngày) lại tăng 8%. Điều này cho thấy dòng tiền đang được dùng cho mục đích sản xuất thực tế – như thanh toán hàng hóa, trả lương cho team dev – chứ không phải đầu cơ. Đây là dấu hiệu của một nền kinh tế on-chain khỏe mạnh hơn, mặc dù những chỉ số tăng trưởng trần tục có vẻ ảm đạm.
Nhưng tôi không lạc quan tuyệt đối. Có một câu hỏi lớn treo lơ lửng: Liệu tín dụng lạnh có kéo dài quá lâu và biến thành một cuộc suy thoái on-chain? Hãy nhìn vào thị trường trái phiếu token hóa: trong khi doanh nghiệp Việt phát hành trái phiếu on-chain tăng 14.2% so với cùng kỳ (con số rất ấn tượng), thì lượng vay thế chấp bất động sản token lại giảm 5%. Điều này cho thấy vốn đang chảy vào những kênh phát triển (huy động vốn cho doanh nghiệp) thay vì kênh tiêu dùng (vay mua nhà). Mô hình này có thể bền vững nếu doanh nghiệp sử dụng vốn hiệu quả. Nhưng nếu họ dùng vốn để đảo nợ (rollover) như cách chính phủ Trung Quốc đang làm với trái phiếu chính phủ, thì chúng ta sẽ rơi vào một vòng luẩn quẩn: vốn không tạo ra giá trị mới, chỉ để trả nợ cũ.
Điểm mốc tôi đang theo dõi là dữ liệu tháng 7. Nếu khối lượng cho vay on-chain Việt Nam giảm xuống dưới mức 4% tăng trưởng, đó sẽ là tín hiệu cảnh báo đỏ. Lúc đó, dù TVL có tăng thêm 10% nữa, tôi vẫn sẽ khuyên cộng đồng hãy rút bớt thanh khoản khỏi các lending pool và chuyển sang các chiến lược phòng thủ: giữ stablecoin trong ví lạnh, hoặc staking vào các validator uy tín. Còn nếu dữ liệu tháng 7 cho thấy tín dụng phục hồi lên trên 6%, đó sẽ là dấu hiệu cho thấy thị trường đã hấp thụ cú sốc và bắt đầu chu kỳ tăng trưởng mới.
Học đi, đừng chỉ xem TVL. Vì TVL là vẻ ngoài, còn tín dụng là mạch máu. Nếu mạch máu ngừng đập, vẻ ngoài đẹp đẽ cũng chẳng kéo dài được bao lâu.
Câu hỏi dành cho bạn: Bạn đã kiểm tra dữ liệu cho vay của protocol mình đang dùng chưa? Hay bạn vẫn chỉ nhìn vào tổng TVL và nghĩ rằng mọi thứ đều ổn? Nếu chưa, hãy làm ngay hôm nay. Vì trong thị trường này, sự sống còn không đến từ may mắn, mà đến từ việc hiểu rõ dòng chảy thực sự.